(Specijalno za Portal Analitika: mr Pavle Gegaj i Balša Čavlović)
Crnogorsko tržište kapitala posljednje dvije godine ne prestaje da iznenađuje ni najpesimističnije analitičare, kao i investitore. Poslije „buma“ 2007. godine, bilo je vrlo malo povoljnih dugoročnih investicija pa smo izgubili najveći dio stranih institucionalnih investitora i doveli cjelokupno stanje tržišta kapitala na nezavidan nivo.
Do skoro nijesmo imali uvid u izvještaje kompanija kojima se trguje na berzama, vrlo malo se znalo o poslovnim odlukama, pa se najveći dio trgovanja zasnivao isključivo - na neprovjerenim informacijama ili špekulacijama. Investitori su po inerciji kupovali zvučne kompanije, bez kvantitativnih ili kvalitativnih pokazatelja. Veliki „doprinos“ cjelokupnoj nezavidnoj situaciji dali su i crnogorski privatizaciono investicioni fondovi. Oni, koji su nekad imali ogroman udio u dnevnim trgovinama i sami pomjerali tržište, danas su potpuno nevidljivi na tržištu. Jedino što je kod njih vidljivo jeste da u očima investitora ne vrijede ni iznos novca koji imaju na računima kod komercijalnih banaka u zemlji.
Sunovrat indeksa: Tri crnogorska indeksa (MOSTE, NEX20 i NEXPIF) izgubili su, u prosjeku, 17% vrijednosti u 2010. godini. Svaki pad vrijednosti indeksa zabilježio je i pad broja poslova na berzama kao i pad dnevnih prometa. Za pet dana prethodne nedjelje ukupan ostvaren promet na obije crnogorske berze bio je 366.000 eur i to iz 267 poslova. To je, u prosjeku, 73.000 eur prometa i 53 transakcije dnevno. Jedna transakcija svakih 6 minuta. Sjećate se 2007?
Ipak, ovako malo tržište, kao što je naše, velikim dijelom oslanja se na strane investitore. Nekoliko kriznih godina koje su, nadamo se, za nama, natjeralo je strane investitore da povuku svoje investicije iz Crne Gore i skoncentrišu se na svoje matične države. Tako smo izgubili velike obime trgovanja, ali i došli do velikog pada cijena.
Sve najveće svjetske ekonomije će od naredne godine izaći iz recesije a sva veća tržišta u drugoj polovini ove godine bilježe značajan rast. U posljednja tri mjeseca američki indeksi bilježe rast od, u prosjeku, 9,5% dok su svi indeksi berzi u regionu zaustavili pad. Tako su indeksi na Beogradskoj berzi porasli 1%, na Zagrebačkoj berzi su nepromijenjeni, dok su na crnogorskim berzama izgubili svega 1,8% u posljednja tri mjeseca. Najveći broj svetskih analitičara smatra da su tržišta u razvoju dotakla dno, što je dobar indikator „hedge“ fondovima da počnu ponovo ulagati u ista, kao i indikator institucionalnim investitorima da se vrate na tržišta koja su još 2008. godine počeli napuštati.
Pozitivan model Telekoma: Jedna od najbitnijih stvari koje su se desile na crnogorskom tržištu kapitala je dostupnost finansijskih izvještaja kompanija. Većina akcionarskih društava uredno su dostavila sve kvartalne i godišnje izvještaje Komisiji za hartije od vrijednosti i javno su dostupna preko njihove internet stranice. Ovim se podigao nivo transparentnosti i konačno došlo do pravih i pravovremenih informacija u vezi sa poslovanjima društava i, takođe, stekle početne pretpostavke za vraćanje stranih investitora na naše tržište.
Analizom finansijskih izvještaja i poređenjem sa prethodnom godinom jasno se ističu društva koja ostvaruju bolji poslovni rezultat i iz kvartala u kvartal povećavaju profite, ili smanjuju gubitke, kao i ona čije se poslovanje pogoršava. Ovo nam omogućava donošenje informisanih odluka o kupovini i prodaji hartija, kao i lakše savjetovanje klijentima. Ovdje bismo dodali još da bi bilo veoma bitno u narednoj godini povećati broj kompanija koje dio ili cijelu svoju dobit isplaćuju u vidu dividende, jer je očigledno da je to jedan od najbitnijih faktora cijene na berzi.
U tom smislu, Telekom treba da posluži kao model i primjer svim kompanijama koje žele da unaprijede nivo korporativne kulture, i odnos prema akcionarima kao jedna od rijetkih kompanija čija je cijena na berzi veća od knjigovodstvene vrijednosti (uz Trebjesu Nikšić iz istih razloga). Njega bi mogli da slijede prije svega Crnogorski elektroprenosni sistem, Luka Bar, i slične kompanije koje iz kvartala u kvartal ostvaruju stabilne profite. Sa druge strane, veća transparentnost finansijskih izvještaja će biti aktivna opomena kompanijama koje ostvaruju gubitke.
Najava boljih dana: Povjerenje u stabilnost crnogorske privrede je vraćeno što govore prinosi na obveznice. One se danas trguju na oko 6,5% prinosa na godišnjem nivou, a samo dvije godine ranije trgovale su se do čak 50% godišnjeg prinosa. Prema podacima Centralne Banke, Crna Gora je izašla iz recesije 30.09.2010. godine a Ekonomska politika Vlade i procjene MMF idu u prilog bržem rastu privrede u narednoj godini.
Takav ekonomski ambijent daje osnova da se očekuju još bolji finansijski rezultati u narednoj godini, što će imati pozitivan uticaj na cijene akcija pogotovo profitabilnih kompanija. Stoga je realno očekivanje da je zdravi dio berze dotakao dno, drugo u dvije godine, te da se u narednom periodu može očekivati rast cijena tih hartija, odnosno profit investitorima.
Prije pojedinačne analize finansijskih izvještaja najlikvidnijih kompanija skrećemo pažnju na činjenicu da nekoliko velikih kompanija čijim se hartijama trguje na berzi svoje bilanse nisu dostavili. Tu se prije svih ističe kotorski Jugopetrol, koji cijele godine ne dostavlja kvartalne izvještaje, što predstavlja bitan problem investitorima imajući u vidu da je je njihov poslovni rezultat posljednjih godina značajno oscilirao, od 1,54 eura dobiti po akciji 2008. godine do skoro četiri i po puta manje dobiti od 0,36 eura prošle godine.
Pojedinačni izvještaji crnogorskih kompanija:
TECG – Devetomjesečni izvještaj Telekoma je možda bio i najviše iščekivan. Naime, u prvih 6 mjeseci Telekom je zaradio svega 15 centi po akciji, što je bilo značajno lošije nego prethodnih godina, dok je cijena akcije nakon isplate dividende značajno porasla, sa 2,80 eura koliko se trgovalo na dan presjeka na 3,50 eura početkom septembra, što predstavlja rast od 25%. Sa druge strane, u tri mjeseca trećeg kvartala profit kompanije je iznosio 19 centi po akciji, što dovodi do ukupnog devetomjesečnog profita od nešto preko 33 centa. Naravno, treći kvartal je uvjek najprofitabilniji zbog uticaja sezone, ali bez obzira na to, ukupan godišnji profit bi mogao biti blizu 45 centi po akciji, što znači da se Telekom trenutno trguje na oko 8 godišnjih profita. Knjigovodstvena vrijednost akcije iznosi 3,47 eura i jedna je od rijetkih kompanija koja se trguje iznad knjigovodstvene vrijednosti, zahvaljujući konstantnom profitabilnom poslovanju, politici isplaćivanja dividende, i prije svega visokim nivoom korporativne kulture.
PLAP – Prihodi Plantaža u prvih devet mjeseci ove godine iznose nešto preko 20 miliona eura, od čega je pola prihodovano u prvih šest mjeseci, a pola u tri mjeseca trećeg kvartala, što je 5% slabije u odnosu na uporedni prošlogodišnji period. Međutim troškovi su značajnije porasli, pogotovo troškovi zaposlenih koji su sa prošlogodišnjih 8,7 miliona narasli na čak 13 miliona eura u prvih devet mjeseci ove godine, što predstavlja rast od okruglo 50%. zbog toga je i profitabilnost Plantaža značajno oslabila, pa je tako u prvih devet mjeseci kompanija zaradila 1,1 miliona eura u poređenju sa prošlogodišnjim 1,5 što je pad od 27%. ukupan profit po akciji iznosi 0,7 centi, što na cijenu od 35 centi daje P/E odnos od 50, čime Plantaže postaju jedna od najsukpljih profitabilnih kompanija. Inače, Plantaže su 2008 godine zaradile 5,5 a 2008 godine 4,8 miliona eura. Ukupna imovina kompanije iznosi 117 miliona eura, a od toga 92 miliona vlasničkog kapitala, što znači da je prinos na kapital u prvih devet mjeseci bio 1,2%. Knjigovodstvena vrijednost jedne akcije Plantaža iznosi 54 centa.
PREN – Prenosni sistemi u 2010 godini posluje značajno bolje u odnosu na prethodnu. Nakon svega 1 centa po akciji dobiti u 9 mjeseci 2009 godine (koliko je Prenos postojao), u prvih devet mjeseci ove godine su zaradili 4,2 centa po akciji i to 0,4 odnosno 2,5 odnosno 1,3 centa po akciji u prvom odnosno drugom odnosno trećem kvartalu. Poslovanje u četvrtom kvartalu bi zbog veće potrošnje električne enrgije trebalo biti bolje od prethodnih, i smatramo da bi ukupni profit za 2010 godinu mogao biti između 5 i 5,5 centi po akciji. Ovakav profit bi značio da se Prenos trguje na P/E odnos od 14 što je za crnogorske uslove dosta skupo. Takođe, skrećemo pažnju da je u četvrtom kvartalu 2009 godine kompanija napravila gubitak od pola miliona eura, tako da je i očekivanje za ovu godinu pod znakom pitanja. Međutim, imajući u vidu da je kapital firme 1,09 eura po akciji i raste, kao i planove za privatizaciju kompanije, gdje manjinski akcionari očekuju značajnu dobit, smatramo da hartija ima potencijal za rast u narednom periodu.
KOGE – Kontejnerski terminal je nastavio sa gubicima. Tako je u prvih 9 mjeseci ove godine izgubljeno 1,7 centi po akciji. Imajući u vidu da je više od pola toga (0,9 centi) negativan rezultat iz prvog kvartala, čini se da KOGE-u prihodi počinju da rastu brže od rashoda. Međutim, i dalje je trošak zarada i naknada preveliki (preko 5,5 miliona u prvih devet mjeseci) i ukupni prihodi jedva pokrivaju samo te izdatke. Sigurno je da će država nešto u vezi sa tim morati da uradi prije raspisivanja novog tendera, mada plan da se tehnološki viškovi namire novcem od Luke Bar se ne čine kao najbolji. U optimističnom sceniariju KOGE će godinu završiti sa nešto preko 2 centa gubitka po akciji.
LUBA – Luka Bar je nakon restrukturiranje i izdvajanja Kontejnerskog terminala postala profitabilna kompanija. Naime, nakon prvog kvartala kada su gotovo pokriveni troškovi, u drugom i trećem je profitirano po oko 400 hiljada eura, odnosno 0,8 centi po akciji. Ukupan profit za prvih devet mjeseci iznosi 1,5 centi po akciji što Luku ne čini najprofitabilnijom kompanijom, ali je svakako dobar rezultat u odnosu na prethodne godine, i u odnosu na poslovanje KOGE-a. Takođe, prodaja Pomorskih poslova bi treblo pozitivno da se odrazi na četvrti kvartal. Potencijalno loša stvar jeste nejasan plan većinskog vlasnika u vezi sa raspoređivanjem sredstava dobijenih od prodaje ovog zavisnog društva. Naime, najava je bila da će se nešto preko 2 miliona eura iskoristiti za rješavanje tehnoloških viškova Kontejnerskog terminala, tj druge kompanije, što bi bio posao na štetu manjinskih akcionara bez presedana. Ostaje da se nadamo da će Vlada bilo kroz ugovor o pozajmici, bilo kroz dokapitalizaciju naći model koji će biti dobar za akcionare prije svega Luke Bar. Knjigovodstvena vrijednost akcije Luke Bar iznosi 1,22 eura.
EPCG – Poslovanje Elektroprivrede u trećem kvartalu predstavlja možda najveće razočaranje. Nakon prva dva kvartala u kojima je profit iznosio po 16 miliona eura, odnosno 13 centi po akciji, što je vodilo kao godišnjem profit od preko 50 centi po akciji, i svrstavalo EPCG u jednu od najprofitabilnih hartija, u trećem kvartalu 2010 kompanija je izgubila 11,2 miliona eura, odnosno 9 centi po akciji. Kako su kvartalni bilansi u skraćenoj formi, nije moguće precizno utvrdi razlog ovakvog gubitka, ali poslovni troškovi (troškovi prodaje, administrativni i ostali poslovni troškovi) su u trećem kvartalu čak 22,5 miliona veći nego u prethodnom kvartalu. Slično je bilo i 2009 godine. Naime, tada je nakon 37,5 mliona dobiti u prvih pola godine, EPCG u trećem kvartalu napravila gubitak od skoro 19 miliona eura, što bi se moglo pripisati rastu uvoza odnosno smanjenju proizvodnje iz sopstvenih izvora. Ove godine je gubitak u trećem kvartalu 40% manji nego prethodne, i ako se takav trend nastavi u poslednja tri mjeseca 2010 godine, gubitak će biti oko 8,5 miliona (prošle godine u Q4 gubitak bio 14,5 miliona) što bi značio godišnji profit od 12,5 miliona, odnosno 10 centi po akciji. Problem je što je u tom scenariju teško zamisliti da kumulativni profit u pet godina koliko će italijanska A2A upravljati EPCG bude 300 miliona eura.
BUDR – Poslovanje Budvanske rivijere u prvih devet mjeseci 2010 godine bilo bolje u odnosu na 2009 godinu za 5,4% i ukupan profit iznosio je 60 centi po akciji (prethodne godine 57 centi po akciji). Međutim, kvartalno gledano kompanija je u trećem kvartalu zaradila 85 centi, u drugom je poslovala na nuli, dok je u prvom kvartalu, zbog gotovo odsustva bilo kakvih prihoda, izgubila 25 centi. Prethodne godine kompanija je u četvrtom kvartalu izgubila čak 48 centi (od prethodno zarađenih 57) tako da je ukupna dobit na kraju bila 8 centi. Ovakav rezultat je najviše uzrokovan značajnim rastom rashoda koji su u poslednja tri mjeseca bili skoro 5 miliona eura, što je značajno više nego u bilo kojem drugom kvartalu. Ukoliko troškovi ove godine budu na nivou prethodnih kvartala onda bi gubitak trebao biti manji od prvog kvartala, jer su prihodi ipak veći. U tom scenariju, ukupni profit kompanije bi mogao biti između 45 i 50 centi, što bi kompaniji davalo P/E odnos od oko 15. Iako to nije među najprofitabilnijim kompanijama, imajući u vidu da je knjigovodstvena vrijednost 21, a ukupna imovina 23 eura profitabilnost bi trebala da raste. Takođe, pozitivan ishod sudskog spora u vezi sa hotelom Mogren je značajno dobra vijest za ovu kompaniju.
ZETP – Zetatrans je u prvih devet mjeseci 2010 godine zaradio 26 centi po akciji, što je 58% bolji rezultat u odnosu na uporedni period prethodne godine (tada je profit iznosio 16,4 centa po akciji). Međutim, treba istaći da je dobar dio tog profita ostvaren zahvaljujući vanrednim prihodima u drugom kvartalu, ostvarenih po osnovu prodaje imovine. Tako su ostali poslovni prihodi u prvom i trećem kvartalu iznosili oko 100 hiljada a u drugom 1,86 miliona eura odnosno 23 centa po akciji. Inače, profit u prvom odnosno trećem kvartalu je iznosio 1,4 odnosno 2,9 centi po akciji. Ono što zabrinjava jeste izvještaj o poslovanju za 4 kvartal 2009 godine, kada je Zetatrans izgubio 550 hiljada eura, odnosno skoro 7 centi po akciji.
TITI – Titeks u 2010 godini bilježi značajan gubitak. Naime, nakon jedva pozitivne 2008 i 2009 godine, kada je kompanija sa ukupnom imovinom u vrijednosti od 25 miliona eura, od čega je 24 miliona vlasnički kapital napravila profit od 14 odnosno 10 hiljada eura (!!!), u prvih devet mjeseci ove godine poslovni rezultat je negativan, i to najviše zahvaljujući drugom kvartalu kada je kompanija izgubila 6,2 centa po akciji, odnosno 157 hiljada eura. Na kraju septembra neto gubitak je iznosio 1,5 centi po akciji. Prihodi su u prvih devet mjeseci gotovo na nivou prošlogodišnjih za cijelu godinu, što je dobar rezultat, ali su zato ostali poslovni rashodi sa prošlogodišnjih 266 hiljada narasli na 733 hiljade ove godine. Ostaje da sačekamo revizorski izvještaj, kada će biti jasnije odakle ovoliko povećanje troškova. Knjigovodstvena vrijednost jedne akcije na dan 30.septembar iznosi 9,31 euro.
TRNK – Trebjesa je u prvih devet mjeseci ostvarila preko 6 eura dobiti po akciji, što je imalo pozitivnu reakciju na njenu cijenu na berzi. Uprkos nedavnom umanjenju kapitala na 34 eura, cijena je u poslednjoj sedmici oktobra bila 40 eura, što je svrstava u jednu od rijetkih likvidnih hartija koja se trguje preko knjigovodstvene vrijednosti. Prinos na knjigovodstvenu vrijednost je bio 13,4% i vrlo vjerovatno će na godišnjem nivou biti i iznad toga (nedostatak kvartalnih izvještaja iz bilo koje od ranijih godina otežava bilo kakvo projektovanje 4. kvartala 2010 godine). Takođe, ostaje da se vidi da li će umanjenje kapitala, odnosno imovine imati uticaja na profitabilnost u narednom periodu. Međutim, kako je svega 16% imovine pokriveno dugom, a ostalih 84 sopstvenim kapitalom, TRNK je među najmanje zaduženim kompanijama, a bilans stanja definitivno može istrpjeti značajno veći dug ukoliko za poslovanje bude neophodan. Projektovani P/E iznosi oko 6 što Trebjesu Nikšić svrstava u jednu od najjeftinijih hartija na tržištu. Ipak, smanjenje imovine ozbiljno dovodi u pitanje mogućnost da se ovloki profiti ostvaruju i u narednom periodu.
MORG – Montecargo je vjerovatno jedna od najjeftinijih hartija, možda ček i u regionu, najviše zahvaljujući malom broju slobodnih akcija, tj nelikvidnosti. Naime, kompanija bilježi rastuće prihode, i značajne profite. U 2010 godini, neto profit kompanije je bio 7, odnosno 17, odnosno 11 centi po akciji u prvom, odnosno drugom, odnosno trećem kvartalu, što daje ukupan devetomjesečni profit od 35,2 centa po akciji, koji će se do kraja godine primaći iznosu od 50 centi. U odnosu na trenutnu cijenu akcije od 73 centa ispada de se MORG trguje za 1,5 puta goišnji profit, što je čini najjeftinijom hartijom u Crnoj Gori. Knjigovodstvena vrijednost jedne akcije na 30. septembar iznosi 5,60 eura.
